资产证券化详解：从历史到现状的全面解读

许余洁

追溯历史，20世纪80年代以前，在欧美地区，“资产证券化”一词主要用来描述通过发行证券来替换银行存量贷款的过程。当时发达国家的证券市场功能日益增强，而传统金融中介的作用逐渐减弱，高效的资本市场开始取代成本较高、效率较低的传统金融机构融资方式。经济学家将这种现象称为“金融脱媒”。美国在20世纪70年代启动了资产证券化的发展，并伴随着利率市场化和债务工具创新的需求，中国的金融市场也步入了资产证券化的时代。

在中国的背景下，推动未来资产证券化业务发展的因素除了利率市场化与人民币国际化（这与中国经验相呼应），还包括日韩处理不良资产的经验。随着金融中介效率降低以及影子银行体系兴起所带来的债务危机处置需求增加，这些大胆假设需要在深入理解中国实际状况和学习更多金融理论的基础上进一步细化。

从历史角度看，一国的金融发展可分为三个阶段：银行主导、市场主导及证券化阶段。每个阶段都伴随着金融效率的不同提升。具体而言，经济发展经历了五次关键变革：商品标准化与业务专业化；货币的出现；信用制度的发展（降低时间错配带来的交易成本和不确定性）；货币的商品化以及银行业务和货币市场的形成；最后是资本市场的崛起，在这里，债务和信用可以在市场上自由流通并进行融资。资产证券化基于的是特定金融产品的现金流稳定性而非发行主体自身的信誉水平。

关于目前中国资产证券化的现状，尽管市场寄予厚望，但由于投资者与发行人对资产证券化兴趣不大、现行法律体系不完善以及投资银行实力不足等多方面问题，这一业务仍未能完全发挥其应有的作用。当前我国的资产证券化市场规模较小且流动性差，这使得其降低融资成本的核心优势难以显现出来。

美国在汽车贷款证券化的案例中展示出极低的利率水平（如本田2013-3产品），而在中国上汽通用汽车的例子中，则是较高的基准加点形式。这种对比表明了两国不同的市场环境，同时也提醒我们，在中国当前较高的利率环境下，资产证券化面临着不小的挑战。

尽管监管层正采取多项措施促进金融创新，但发展中依然存在许多障碍。随着资产证券化的理论日益成熟，其实践落地却面临重重困难。本书让我们看到了在即将到来的证券化时代中的一些希望之光。

(责任编辑：佚名)